Direct naar (in deze pagina): inhoud, zoekveld of menu.

  • Download PDF

4.3 Schokproef overheidsfinanciën 2015

De onrustige jaren vanaf 2007 hebben aangetoond dat een economische en financiële crisis kan leiden tot sterke druk op de overheidsfinanciën, bijvoorbeeld doordat de overheid de helpende hand moet bieden aan financiële instellingen en landen in nood. De overheid kon de eerste klappen van de crisis relatief goed opvangen omdat er voorafgaand aan de crisisjaren sprake was van een historisch lage overheidsschuld – minder dan 43 procent van het bruto binnenlands product (bbp) – en van een overschot op de begroting. De financiële crisis heeft hier echter snel verandering in gebracht. In zes jaar tijd liep de schuld op met bijna 26 procent bbp.

Nederland behoort nog altijd tot de kredietwaardigste landen ter wereld, ondanks de stijging van de overheidsschuld. De onrust op financiële markten heeft echter aangetoond dat vertrouwen in kredietwaardige landen snel kan omslaan in wantrouwen, met alle gevolgen van dien. De huidige omvang van de overheidsschuld beperkt de ruimte van de overheid om bij een eventueel nieuwe schok opnieuw de klappen op te kunnen vangen zonder dat de Nederlandse kredietwaardigheid wordt geraakt. De buffers van de overheid zijn de laatste jaren immers afgenomen. En dat terwijl Nederland als een kleine open economie binnen het eurogebied met een grote financiële sector inherent kwetsbaar is voor (financieel)-economische schokken.

De financiële staat van Nederland is niet alleen afhankelijk van de overheidsschuld. De Nederlandse overheid loopt ook aanzienlijke risico’s over verstrekte garanties, leningen en achterborgstellingen, zoals paragraaf 4.2 toont. Alleen al de expliciete risico’s die volgen uit garanties kunnen de overheidsschuld met 30 procent bbp laten stijgen (zie ook bijlage 7). Eventuele toekomstige aanspraken op deze garanties zullen waarschijnlijk het gevolg zijn van een verslechtering van de economische ontwikkeling. Doordat veel risico’s met elkaar samenhangen, krijgen de overheidsfinanciën dan ineens een forse klap te verwerken.

Het is wenselijk dat de overheid negatieve schokken deels opvangt, zolang de economie veerkrachtig is en de budgettaire positie van de overheid gezond. De overheid heeft immers het vermogen om belasting te heffen, uitgaven te herverdelen en daarmee de mogelijkheid om risico’s op zich te nemen en te spreiden. Die rol gaat wel gepaard met kosten en onzekerheid. Landen die hun economische kracht en budgettaire stabiliteit onvoldoende bewaken, kunnen die kosten en onzekerheid moeilijker dragen. Bij economische schokken betalen ze daarvoor de rekening.

Nieuwe schokken kunnen zich in de toekomst blijven voordoen. De omvang en de timing van nieuwe schokken is niet te voorzien, maar zeker is dat de uitgangspositie van de overheidsfinanciën de mate bepaalt waarin de overheid risico’s kan dragen. Zeker is ook dat er een grens zit aan het absorptievermogen van de overheid. Ook zij kan niet ongelimiteerd tekorten blijven financieren met geleend kapitaal. De kredietwaardigheid en daarmee de rente die landen betalen over hun schuld hangt – in ieder geval deels – samen met de omvang van de overheidsschuld. Om die redenen is het zinvol om met scenario’s de weerbaarheid van de Nederlandse overheidsfinanciën te analyseren, zoals ook bankbalansen getest worden op hun schokbestendigheid.

De schokproef overheidsfinanciën brengt extreme, samenhangende risico’s in beeld die van grote invloed kunnen zijn op de overheidsfinanciën. Via verschillende kanalen kan de overheid geconfronteerd worden met onverwachte en grote kosten. Een aanzienlijke schok gaat niet alleen gepaard met problemen op bijvoorbeeld de financiële markten, maar kan ook leiden tot stijgende werkloosheid, lagere huizenprijzen en dalende kredietwaardigheid van bijvoorbeeld exporteurs. Ten opzichte van de eerste schokproef overheidsfinanciën in 2011 is veel beleid ontwikkeld om de risico’s voor de belastingbetaler terug te dringen (zie box 4.3.2). Om inzicht te krijgen in de invloed van ingezet beleid en van de huidige, slechtere uitgangspositie van de overheidsschuld op de weerbaarheid van de overheidsfinanciën bevat deze schokproef dezelfde extreme scenario’s als drie jaar geleden, aangevuld met drie nieuwe, extreme scenario’s.

De schokproef bevat geen voorspellingen over de gepresenteerde scenario’s. De schokproef doet namelijk geen uitspraken over de kans dat doorgerekende scenario’s zich zullen voordoen. De schokproef geeft een inschatting van de effecten van extreme, financieel-economische schokken op de overheidsfinanciën. Dat gebeurt op basis van hypothetische scenario’s. Daarbij wordt zo veel mogelijk rekening gehouden met de onderlinge samenhang tussen verschillende facetten van de economie en uiteenlopende risico’s. De schokproef biedt inzicht in de ontwikkeling van de overheidsfinanciën zonder aanvullend beleid.147 In praktijk is het aannemelijk dat de overheid reageert op grote schokken. Nationale en Europese begrotingsregels verplichten zelfs om corrigerende maatregelen te nemen als de overheidsfinanciën dreigen te ontsporen.

In uitzonderlijke crisisscenario’s kunnen andere verbanden gelden dan in normale tijden. Om tot consistente scenario’s te komen zijn macro-econometrische modellen gebruikt die zijn gebaseerd op algemeen geldende vergelijkingen die op lange termijn standhouden. Bovendien kunnen tijdens economische crises voorwaardelijke verplichtingen van de overheid worden aangesproken. In aanvulling op de modellen zijn daarom inschattingen van experts gebruikt om een redelijk beeld te krijgen van samenhangende risico’s voor de overheidsfinanciën. Gegeven de vele scenario’s die zich voor kunnen doen is het mogelijk dat zich in werkelijkheid andere schokken voordoen dan de schokken die in dit hoofdstuk worden gepresenteerd (zie ook box 4.3.3).

4.3.1 Terugblik vorige schokproef

De schokproef overheidsfinanciën bestond in 2011 uit drie scenario’s, waarbij een herhaling van de financiële crisis werd doorgerekend, evenals een Europese schuldencrisis en een mondiale crisis. Dat laatste scenario is de wereldeconomie tot nu toe gelukkig bespaard gebleven, maar dat geldt niet voor de andere twee scenario’s. Ten tijde van de eerste schokproef stoelde de inspiratie voor het scenario «Financiële crisis» al op ervaring uit het nabije verleden. Het scenario dat uitging van onrust in de eurozone, het scenario «Europese schuldencrisis», is deels werkelijkheid geworden. Op moment van publicatie van de schokproef bonkte dat scenario op de deur. In 2012 moest Cyprus, in navolging van Griekenland, Ierland en Portugal, steun vragen om de staatsschuld te financieren. In datzelfde jaar gingen private schuldhouders akkoord met een afschrijving op Grieks schuldpapier. Spanje kreeg een noodlening om de financiële sector te kunnen herkapitaliseren. En ten slotte voorzag de Europese Centrale Bank (ECB) financiële instellingen in de eurozone van een kleine 1.000 miljard euro aan liquiditeit.148

De ontwikkelingen na 2011 bieden een goede mogelijkheid om te analyseren of de vorige schokproef op realistische inschattingen gestoeld was. In de schokproef van 2011 werd aangenomen dat de Europese schuldencrisis gepaard zou gaan met een forse daling van de wereldhandel en een daling van de eurokoers van 20 procent. Dit resulteerde onder andere in een lager consumentenvertrouwen, een lagere groei van de consumptie, een woningprijsdaling van 20 procent, een aandelenkoersdaling van 40 procent en een fors oplopende werkloosheid. Figuren 4.3.1, 4.3.2 en 4.3.3 vergelijken de uitkomsten van dit scenario voor de eerste drie jaar met de realisaties in de jaren 2011 tot en met 2013. Er wordt onderscheid gemaakt tussen variabelen waarvan de ontwikkeling extern gedreven is (wereldhandel en lange rente) en variabelen waarvan de ontwikkeling ook samenhangt met het beleid dat is gevoerd in reactie op de crisis.

Figuur 4.3.1 Europese schuldencrisis, ontwikkeling van de wereldhandel, in procentuele afwijking van het basispad, en de lange rente als afwijking in procentpunten
Figuur 4.3.2 Europese schuldencrisis, onwikkeling endogene variabelen in procentuele afwijkingen van het basispad en werkloosheid gemeten in procentpunten
Figuur 4.3.3 Europese schuldencrisis, EMU-saldo en -schuld in afwijkingen van het basispad in procentpunten
De uitkomsten van de schokproef zijn vergelijkbaar met de werkelijke ontwikkeling van de schok. De verwachte daling van de consumptie, de export en het bbp komen in grote lijnen overeen met de werkelijke ontwikkelingen. Hetzelfde geldt voor de oploop van de werkloosheid, maar bij het saldo en de schuld doen zich grote verschillen voor. In de eerste plaats is dit te verklaren doordat in de schokproef is aangenomen dat de overheid zowel voor de financiële sector als voor de eurolidstaten met steun over de brug zou moeten komen. Beide ingrepen zouden de schuld laten stijgen, met respectievelijk 3 procent en 2 procent bbp. Deze ingrepen hebben niet plaatsgevonden. Bovendien heeft de overheid verschillende ombuigingspakketten samengesteld om het tekort terug te brengen. Daarnaast is de schuld beleidsmatig teruggelopen door invoering van verplicht schatkistbankieren voor decentrale overheden (additionele schuldvermindering van ruim 1,5 procentpunt), de verkoop van de IABF-portefeuille149 (ongeveer 1 procentpunt) en een lagere schuld van decentrale overheden (1 procentpunt) dan waar in de schokproef rekening mee gehouden was. Opmerkelijk is tegelijkertijd dat het bbp ondanks alle maatregelen niet veel lager uitgevallen is dan berekend in de schokproef.

Al met al was het scenario «Europese schuldencrisis» een tamelijk realistisch scenario. Dat maakt het een bruikbaar scenario om de overheidsfinanciën nogmaals aan te onderwerpen. De uitkomsten tonen dan in hoeverre het absorptievermogen van de overheidsfinanciën voldoende is opgewassen tegen een herhaling van een dergelijke Europese schuldencrisis. Een vergelijking van dit scenario en de scenario’s «Financiële crisis» en «Mondiale crisis» met de stresstesten voor financiële instellingen leidt tot eenzelfde conclusie (zie box 4.3.1).

Box 4.3.1 Vergelijking schokproef met stresstesten financiële instellingen

Het bepalen van stresstestscenario’s is complex. Scenario’s moeten tegelijkertijd streng en realistisch zijn. Anders boet een schokproef in aan informatieve waarde. Zo waren de stressscenario’s die financiële instellingen gebruikten voor hun interne risicobeheersing in aanloop naar de crisis niet zwaar genoeg volgens het Basel Committee on Banking Supervision. In dat geval biedt een stresstest geen of in het beste geval onvoldoende inzicht in de risico’s die gelopen worden. De European Banking Authority (EBA) stelt alle banken die vanaf november dit jaar onder toezicht van de ECB komen te staan bloot aan een stressscenario. Een vergelijking van dat scenario met de scenario’s uit de vorige schokproef levert een indicatie op in hoeverre die scenario’s streng genoeg en voldoende realistisch waren.

De ontwikkeling van het bbp in de scenario’s «Europese schuldencrisis» en «Financiële crisis» komt in grote lijnen overeen met het scenario dat de EBA hanteert (zie figuur 4.3.4). Het scenario «Mondiale crisis» is, als het gaat om aannames over de bbp-ontwikkeling, zwaarder dan de EBA-stresstest. Maar dat hoeft niet direct te betekenen dat deze schok onrealistisch is, want de stresstest die de Federal Reserve (FED) in 2012 uitvoerde op Amerikaanse banken is op enkele onderdelen zwaarder dan het EBA-scenario.150 Zo ging de FED uit van een daling van het bbp met 4,75 procent over een periode van vijftien maanden. Dat sluit redelijk aan op het scenario «Mondiale crisis», dat uitgaat van een bbp-daling van 5,4 procent binnen twaalf maanden.
Figuur 4.3.4 Ontwikkeling bbp in scenario’s schokproef overheidsfinanciën en de EBA-stresstest

Een vergelijking van de ontwikkeling van de werkloosheid leidt tot een soortgelijke conclusie. Volgens de schok die de EBA hanteert neemt de werkloosheid na drie jaar met 2,8 procentpunt toe ten opzichte van het basispad. In het scenario «Financiële crisis» wordt een toename van 2,9 procentpunt ten opzichte van het basispad geraamd. In het scenario «Europese schuldencrisis» is dit 2,5 procentpunt. Wederom is de klap in het scenario «Mondiale crisis» groter; daarin wordt een toename van 5,0 procentpunt geraamd.

4.3.2 Schokbestendigheid overheidsfinanciën

De schokproef overheidsfinanciën 2015 construeert een beeld van de ontwikkeling van de overheidsfinanciën onder extreme economische omstandigheden. De schokproef uit 2011 presenteerde drie scenario’s: een financiële crisis, een Europese schuldencrisis en een mondiale economische crisis. Het CPB heeft deze scenario’s opnieuw doorgerekend met het macro-econometrische model voor Nederland (SAFFIER), uitgaande van de huidige situatie van de overheidsfinanciën.151 Deze schokproef biedt ten opzichte van de vorige stresstest ook inzicht in de mogelijke effecten van drie andere schokken op de overheidsfinanciën. Dat zijn een forse stijging van de olieprijs, een forse daling van de woningprijzen en een scenario met langdurig lage economische groei. Bij elk scenario worden eerst de effecten op de reële economie en het directe effect op de overheidsfinanciën geschetst. Dit wordt vervolgens aangevuld met een beschrijving van de effecten op de overheidsfinanciën via expliciete en impliciete voorwaardelijke verplichtingen.

De uitkomsten van de scenario’s tonen effecten ten opzichte van het basispad van het CPB. Ter illustratie: als in jaar 1 een EMU-saldo van – 1,8 procent bbp wordt gepresenteerd, dan betekent dat een verslechtering van het EMU-saldo van 1,8 procentpunt ten opzichte van de ontwikkeling van het EMU-saldo in het basispad. Als de schok in 2015 zou plaatsvinden, dan verslechtert het saldo dus van 2,2 procent bbp tot 4,0 procent bbp.

Scenario «Financiële crisis»

Verondersteld wordt dat de problemen in het mondiale bankwezen, zoals die zijn opgetreden in 2008 en 2009, weer terugkeren. De problemen in de bancaire sector slaan vervolgens net als in 2008 en 2009 over op de (reële) economie. De belangrijkste aannames zijn:

  • •  de wereldhandel daalt in eerste instantie met 15 procent, gevolgd door licht herstel;
  • •  invoerprijzen dalen met 5 procent, waaronder energie (in euro) met 20 procent;
  • •  aandelenkoersen dalen met 40 procent en huizenprijzen met 10 procent; het aantal woningtransacties daalt met 25 procent;
  • •  de nominale lange rente daalt, maar de risicopremie (ten opzichte van de rente) stijgt met 1 procentpunt;
  • •  een negatieve impuls vanuit het vertrouwen van consumenten.
Tabel 4.3.1 Gevolgen «Financiële crisis», afwijkingen van het basispad in procenten1De lange rente, het werkloosheidspercentage, het EMU-saldo en de EMU-schuld zijn afwijkingen van het basispad in procentpunten.
 

jaar 1

jaar 2

jaar 3

jaar 4

jaar 5

Relevante wereldhandel (excl. energie)

– 14,7

– 10,6

– 10,6

– 10,6

– 10,6

Lange rente

– 0,8

– 1,2

– 0,8

– 0,4

– 0,4

Bruto binnenlands product (volume)

– 4,6

– 4,6

– 4,6

– 4,8

– 4,9

Consumptie

– 2,3

– 3,9

– 4,8

– 5,8

– 6,1

Export

– 12,3

– 9,7

– 10,1

– 10,3

– 10,5

Prijs bbp

– 0,6

– 1,2

– 0,8

– 0,6

– 0,6

Werkloosheidspercentage (niveau)

1,4

3,1

2,9

2,6

2,6

EMU-saldo (in procenten bbp)

– 1,8

– 3,1

– 3,1

– 2,7

– 2,6

EMU-schuld (in procenten bbp)

5,8

9,2

11,8

14,1

16,3

Een nieuwe crisis in de financiële sector resulteert in wereldwijde vraaguitval en sterk dalende huizenprijzen. Hierdoor daalt de wereldhandel en daardoor ook de uitvoer. Het vertrouwen van consumenten en producenten neemt af en de consumptie van huishoudens daalt fors, mede door de daling van de huizenprijzen. Daarnaast werkt het gedaalde vertrouwen direct door op de financiële markten. Hogere risicopremies op de beurs leiden tot hogere rentes voor bedrijven. Hierdoor komen de investeringen onder druk te staan. Al met al resulteert dit in economische krimp in jaar 1 en oplopende werkloosheid. De verslechtering van het economisch beeld leidt tot een verslechtering van de schuldquote met zo’n 16 procent bbp in jaar 5.

Figuur 4.3.5 Ontwikkeling EMU-schuld (in procenten bbp) in scenario «Financiële crisis»1

1 Het basispad is weergegeven in procenten bbp na revisie voor de bepalingen uit ESA2010. Daar bovenop zijn de gevolgen van de schokken voor de reële economie en de aanvullende effecten gezet, die gebaseerd zijn op berekeningen met een model en met data waarin de ESA-revisie niet is meegenomen. Dat leidt naar verwachting slechts tot beperkte afwijkingen. Deze kanttekening geldt vanzelfsprekend ook voor de figuren 4.3.6, 4.3.7, 4.3.8 en 4.3.9.

Een sterke daling van de huizenprijzen en de oploop in de werkloosheid leiden tot verliezen op de Nationale Hypotheekgarantie. In eerste instantie wordt het garantievermogen gebruikt als buffer. In jaar 4 en 5 stelt de overheid een renteloze lening beschikbaar. Daarnaast lijdt de overheid extra verliezen op het kredietinstrumentarium door de dalende consumptie en export. Gezamenlijk leidt dat tot een schuldopdrijvend effect van ongeveer 0,1 procent bbp.

Box 4.3.2 Europese noodfondsen en de financiële sector

De macro-economische schokken in de schokproef overheidsfinanciën 2011 zorgden voor een aanzienlijke stijging van de overheidsschuld via veronderstelde steun aan landen in nood binnen de eurozone en systeemrelevante, financiële instellingen. Afhankelijk van het scenario werd verondersteld dat via het Europese Financiële Stabiliteitsfaciliteit (EFSF) ongeveer 10 tot 25 miljard euro werd verstrekt aan eurolanden in financiële nood en dat Nederlandse financiële instellingen 20 tot 30 miljard euro publieke steun nodig hadden. Sinds 2011 zijn in Europa veel nieuwe afspraken gemaakt op financieel terrein. Voor steun aan landen betekent dit dat de scenario’s niet leiden tot schuldeffecten; over effecten via de financiële sector doet de schokproef geen uitspraken.

Landen in financiële problemen binnen de eurozone kunnen steun aanvragen uit het permanente Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Het ESM heeft als permanent noodfonds de tijdelijke noodfondsen EFSF en EFSM opgevolgd. Deels bestaat het uit door lidstaten gestort kapitaal, deels uit oproepbaar kapitaal. Het gezamenlijk maatschappelijk kapitaal in het ESM is circa 700 miljard euro. Het ESM heeft hierdoor een leningcapaciteit van 500 miljard euro. Het ESM is daarmee van voldoende omvang om een schok op te vangen als doorgerekend in het scenario «Europese schuldencrisis». Daarom bevat geen van de doorgerekende scenario’s een schuldeffect van steun aan landen in nood binnen de eurozone. Hoewel de overheidsschuld niet stijgt bij volledige benutting van het ESM, staat de overheid wel garant voor steun aan landen in nood. Die risico’s komen niet tot uiting in de uitkomsten van deze schokproef.

Ook in de vormgeving en de organisatie van het toezicht op banken heeft in Europa een omslag plaatsgevonden. Ten eerste verdubbelen de kapitaaleisen voor met name de grootste banken.152 Dat vergroot de schokbestendigheid van banken zelf en vermindert de potentiële risico’s voor de overheidsfinanciën. Banken hebben op dit moment een substantieel betere kapitaalpositie dan drie jaar geleden.153 Ten tweede gaat de ECB vanaf eind 2014 direct toezicht uitoefenen op de grootste banken.154 Daaraan voorafgaand vindt een balansdoorlichting en een stresstest plaats, zodat eventuele problemen tijdig worden gesignaleerd en opgelost. De resultaten worden in oktober 2014 verwacht.
Ten derde: als banken toch nog in grote problemen geraken, zullen de kosten eerst en vooral bij partijen gelegd worden die ook de baten hebben genoten van de gelopen risico’s, en niet bij de belastingbetaler. Dit is het principe van de zogenoemde bail-in.155 Als verliezen bij banken dermate groot zijn kan, na toepassing van de bail-in, een bank in problemen gebruik maken van een resolutiefonds dat banken zelf opbouwen. In lijn met deze nieuwe regels rekent deze schokproef geen schuldeffecten door van overheidsinterventies in de financiële sector.

Ondanks alle nieuwe en aangescherpte regelgeving is niet te garanderen dat de overheidsfinanciën nooit meer geraakt zullen worden door problemen in de financiële sector. Dit blijft in uitzonderlijke gevallen mogelijk, bijvoorbeeld als onverhoopt grote problemen ontstaan bij banken die in overheidshanden zijn.

Scenario «Europese schuldencrisis»

In dit scenario wordt verondersteld dat de situatie in enkele eurolanden verslechtert. De overheidsschuld in deze landen wordt daardoor, zonder aanvullende maatregelen, onhoudbaar. Private partijen zien zich genoodzaakt om af te boeken op de staatsobligaties, terwijl overheden de looptijd van leningen verlengen en de rente verlagen. Dit scenario is gebaseerd op de volgende aannames:

  • •  de wereldhandel daalt fors;
  • •  de eurokoers daalt met 20 procent, maar door lagere wereldhandel stijgen invoerprijzen nauwelijks;
  • •  aandelenkoersen dalen met 40 procent en huizenprijzen met 20 procent; het aantal woningtransacties daalt met 40 procent;
  • •  de nominale lange rente blijft vrijwel ongewijzigd, maar de risicopremie valt wel 1 procentpunt hoger uit;
  • •  een negatieve impuls vanuit het vertrouwen van consumenten.
Tabel 4.3.2 Gevolgen «Europese schuldencrisis», afwijkingen van het basispad in procenten1De lange rente, het werkloosheidspercentage, het EMU-saldo en de EMU-schuld zijn afwijkingen van het basispad in procentpunten.
 

jaar 1

jaar 2

jaar 3

jaar 4

jaar 5

Relevante wereldhandel (excl. energie)

– 7,4

– 8,7

– 5,8

– 5,7

– 6,4

Lange rente

– 0,1

– 0,1

0,0

0,0

0,0

Bruto binnenlands product (volume)

– 3,2

– 4,7

– 4,4

– 4,8

– 5,3

Consumptie

– 4,4

– 6,3

– 7,4

– 8,6

– 9,2

Export

– 5,6

– 7,4

– 5,4

– 5,5

– 6,3

Prijs bbp

0,0

0,6

1,6

2,9

3,1

Werkloosheidspercentage (niveau)

0,9

2,5

2,5

2,2

2,3

EMU-saldo (in procenten bbp)

– 1,4

– 2,7

– 3,0

– 2,8

– 2,7

EMU-schuld (in procenten bbp)

3,8

7,2

8,9

10,7

13,3

De handelspartners van Nederland worden geraakt door de nieuwe eurocrisis, waardoor de relevante wereldhandel daalt. Doordat de financiële positie van enkele eurolanden verslechtert, loopt ook het vertrouwen in de eurozone een deuk op. Die onzekerheid leidt tot hogere risicoaversie op de financiële markten, waardoor de risicopremie op leningen stijgt.156 In Nederland loopt de werkloosheid op en krimpt de consumptie. Deze economische ontwikkelingen leiden tot een direct effect op de overheidsschuld van bijna 13 procent bbp in jaar 5.

In dit scenario leidt de onrust op de financiële markten tot verdamping van de winstafdracht van DNB. Op de Nationale Hypotheekgarantie (NHG) worden verliezen geleden door de hogere werkloosheid en een sterke daling van de huizenprijzen. Verder verleent de overheid in jaar 5 een renteloze lening aan het WEW om verliezen op de NHG te dekken. Via deze kanalen, inclusief verliezen op het kredietinstrumentarium, ontstaat een schuldopdrijvend effect van ongeveer 0,5 procent bbp in jaar 5.

Figuur 4.3.6 Ontwikkeling EMU-schuld (in procenten bbp) in scenario «Europese schuldencrisis»

Scenario «Mondiale economische crisis»

De tekorten op zowel de betalingsbalans als de begroting van de Verenigde Staten zijn al jaren aanzienlijk. In het scenario «Mondiale economische crisis» wordt verondersteld dat, als gevolg van onzekerheid over de Amerikaanse schulden, de dollar onderuit gaat en wereldwijde onzekerheid ontstaat. Hierbij zijn de volgende aannames gedaan:

  • •  de wereldhandel krimpt met 15 procent;
  • •  de dollar daalt met 30 procent ten opzichte van de euro. Invoerprijzen in euro dalen, mede door de volumeconjunctuur met 10 à 15 procent. Zo daalt de prijs van energie met ruim 35 procent;
  • •  aandelenkoersen dalen met 50 procent;
  • •  de nominale lange rente daalt 2 procentpunt; de risicopremie (t.o.v. van die rente) stijgt met 1 procentpunt;
  • •  een negatieve impuls vanuit het vertrouwen van consumenten en vermogensverlies door de gedaalde dollarkoers.
Tabel 4.3.3 Gevolgen «Mondiale economische crisis», afwijkingen van het basispad in procenten1De lange rente, het werkloosheidspercentage, het EMU-saldo en de EMU-schuld zijn afwijkingen van het basispad in procentpunten.
 

jaar 1

jaar 2

jaar 3

jaar 4

jaar 5

Relevante wereldhandel (excl. energie)

– 15,0

– 15,0

– 15,0

– 15,0

– 15,0

Lange rente

– 1,3

– 1,4

– 1,8

– 2,1

– 2,4

Bruto binnenlands product (volume)

– 5,4

– 7,1

– 8,3

– 9,3

– 9,8

Consumptie

– 2,6

– 3,0

– 3,6

– 4,7

– 5,9

Export

– 12,7

– 13,4

– 14,5

– 15,1

– 15,3

Prijs bbp

– 1,2

– 3,0

– 3,0

– 3,7

– 5,2

Werkloosheidspercentage (niveau)

1,7

3,9

5,0

5,9

6,3

EMU-saldo (in procenten bbp)

– 2,3

– 3,9

– 4,7

– 5,0

– 4,7

EMU-schuld (in procenten bbp)

7,4

14,1

19,5

25,5

31,5

De lagere koers van de dollar maakt import voor de Verenigde Staten duurder, waardoor de koopkracht van Amerikaanse huishoudens daalt. Dat vertaalt zich in een forse daling van de relevante wereldhandel in het eerste jaar, waarna geen inhaalgroei volgt. Deze internationale schok leidt ook tot een lagere olieprijs in dollars. Lagere gasprijzen leiden tot inkomstenderving voor de Nederlandse begroting. De lagere aandelenkoersen en de lagere rente leiden ertoe dat pensioenfondsen hun dekkingsgraad moeten repareren. Dit heeft een negatief effect op de consumptie. Het schuldopdrijvende effect is ruim 31 procent bbp in jaar 5.

De stijgende werkloosheid en een sterke prijsdaling in de woningmarkt leiden ook in dit scenario tot verliezen op de NHG, die deels worden gedekt door een renteloze lening van de overheid aan het WEW. De mondiale onrust en economische onzekerheid raken Nederlandse exportbedrijven. Een klein deel van de transacties over de grens verzekert de overheid via de exportkredietverzekering (EKV). De mondiale dip leidt tot een navenant grotere kans op een faillissement van tegenpartijen, waardoor de overheid extra schade moet vergoeden. In dit scenario is uitgegaan van een extra schade van ruim 100 miljoen euro. Daarnaast lijdt de overheid ook extra verliezen op het kredietinstrumentarium. Bij elkaar leidt dat tot een schuldopdrijvend effect van 0,3 procent bbp in jaar 5.

Figuur 4.3.7 Ontwikkeling EMU-schuld (in procenten bbp) in scenario «Mondiale economische crisis»

Box 4.3.3 Deflatie en de overheidsfinanciën

De geharmoniseerde prijsontwikkeling binnen de eurozone is in augustus gedaald tot 0,3 procent.157 In sommige Europese landen dalen de prijzen zelfs en is dus sprake van deflatie. Verschillende economen waarschuwen voor een schulddeflatiespiraal, zoals tijdens de Grote Depressie in de jaren 30 en meer recent in Japan sinds de jaren 90. Van consensus onder economen is echter geen sprake. De huidige discussie zou aanleiding kunnen zijn om de gevolgen van deflatie voor de overheidsfinanciën te doordenken. Deflatie kan verschillende oorzaken hebben en de gevolgen van deflatie zijn sterk afhankelijk van het type deflatie. De mogelijke variatie in de aard van de deflatie maakt het lastig om de effecten op het begrotingssaldo en de overheidsschuld te modelleren. Daarom bevat deze schokproef geen deflatiescenario.
Deflatie heeft enerzijds een drukkend effect op zowel de inkomsten als de uitgaven van de overheid. Zo betekenen lagere prijzen bijvoorbeeld lagere btw-inkomsten. Het merendeel van de overheidsuitgaven wordt via het zogenoemde reële uitgavenkader aangepast aan prijsontwikkelingen. Bij lagere inflatie of deflatie vallen de uitgaven dus ook lager uit. Uit onderzoek158 blijkt anderzijds een negatieve relatie tussen deflatie en het EMU-saldo. De overheidsinkomsten reageren over het algemeen sneller op een prijsschok dan de uitgaven. Het is aannemelijk dat – als het al gebeurt – het een tijdje duurt voordat deflatie doorwerkt in bijvoorbeeld ambtenarensalarissen, terwijl de btw-inkomsten direct dalen.
Belangrijker voor de overheidsfinanciën is de mate waarin deflatie doorwerkt op de economische groei. Periodes van deflatie gaan niet per definitie gepaard met lage groeicijfers.159 Het is belangrijk onderscheid te maken tussen aanbodgedreven en vraaggedreven deflatie. Hoewel het onderscheid empirisch lastig is te maken, wordt aanbodgedreven deflatie als goede deflatie gezien. Dalende energieprijzen, een stijging van de productiviteit en daarmee een verbetering van de concurrentiepositie kunnen de prijzen drukken en de economische ontwikkeling en de welvaart stimuleren.

Vraaggedreven deflatie valt dan te zien als slechte deflatie en kan leiden tot een zelfversterkende spiraal. Verwachtingen van consumenten en bedrijven spelen hierbij een belangrijke rol. Een verwachte prijsdaling drukt bij gelijkblijvende lonen de winstverwachting van bedrijven die investeringen daarop uitstellen. Dat verslechtert de werkgelegenheid. De lagere vraag naar goederen en diensten doet de prijzen verder dalen, waardoor een spiraal van dalende prijzen en dalende vraag kan ontstaan.

Hoge schulden versterken deze spiraal. Deflatie heeft een opwaarts effect op het schuldniveau van zowel de private als de publieke sector. Om het opwaartse effect van deflatie op het schuldniveau te compenseren moeten de besparingen toenemen. Extra besparingen vertalen zich via vraagafname in lagere groei en verdere deflatie, die weer negatief doorwerkt op de schuldendynamiek en verdere besparingen vergt. Dit zelfversterkende mechanisme wordt schulddeflatie genoemd.160 De ervaringen in Japan leren echter dat het opwaartse effect van milde deflatie op het schuldniveau beperkt is.161 Een zelfversterkende deflatiespiraal zoals tijdens de Grote Depressie (1929–1939) is zeer zeldzaam.162 Empirisch onderzoek bevestigt dat beeld. Voor zeventien landen in een tijdvak van ruim honderd jaar worden alleen aanwijzingen van een zelfversterkende deflatiespiraal gevonden ten tijde van de (nasleep van de) Grote Depressie gevonden.163

Extra scenario’s

Naast de drie omschreven scenario’s zijn nog talloze andere ontwikkelingen te definiëren die de Nederlandse economie fors kunnen raken en ook de overheidsfinanciën schaden. Ter illustratie toont deze schokproef drie andersoortige scenario’s, te weten een stijging van de olieprijs met 50 procent, een daling van de huizenprijs met 20 procent en langdurig lage economische groei.

Deze scenario’s zijn met reden gekozen. Het welvaren van de Nederlandse economie is in grote mate afhankelijk van de wereldhandel, waarop de olieprijs van grote invloed is. De woningmarkt heeft in het recente verleden getoond de groei van de Nederlandse economie te kunnen raken. De hoge hypotheekschulden maken huishoudens kwetsbaar voor een waardedaling van hun woning, en daarmee ook de financiële sector.164 Het scenario langdurig lage groei biedt inzicht in de gevolgen van een onverhoopt vertraagd herstel van de economie. Ten slotte biedt het scenario langdurig lage groei inzicht in de gevolgen van een situatie waarin de economie zich onverhoopt met vertraging herstelt. Zoals benadrukt in de inleiding zijn de gepresenteerde scenario’s geen voorspellingen. De schokproef geeft op basis van hypothetische scenario’s een inschatting van de effecten van extreme, financieel-economische schokken op de overheidsfinanciën.
Tabel 4.3.4 Gevolgen extra scenario’s, afwijkingen van het basispad in procenten1De lange rente, het werkloosheidspercentage, het EMU-saldo en de EMU-schuld zijn afwijkingen van het basispad in procentpunten.
 

Olieprijs

Huizenprijs

Langdurig lage groei

 

jaar 1

jaar 5

jaar 1

jaar 5

jaar 1

jaar 5

Relevante wereldhandel (excl. energie)

– 5,8

– 8,8

0,0

0,0

– 1,7

– 8,4

Lange rente

1,6

0,0

0,0

0,0

– 0,3

– 1,3

Bruto binnenlands product (volume)

– 1,8

– 1,1

– 0,8

– 1,4

– 0,8

– 5,0

Consumptie

– 0,8

– 4,4

– 2,7

– 6,1

– 1,1

– 7,1

Export

– 5,3

– 10,3

0,0

0,3

– 1,7

– 10,0

Prijs bbp

– 1,4

– 1,7

– 0,1

– 1,4

– 0,2

– 3,3

Werkloosheidspercentage (niveau)

0,5

0,0

0,2

0,8

0,2

2,8

EMU-saldo (in procenten bbp)

– 0,6

– 1,2

– 0,5

– 1,2

– 0,3

– 2,3

EMU-schuld (in procenten bbp)

3,0

9,9

1,2

6,9

1,1

12,8

Olieprijsstijging

De meeste westerse economieën zijn sterk afhankelijk van de import van grondstoffen, zoals olie. Een aanzienlijk deel van de wereldwijd verbruikte olie wordt gewonnen in het Midden-Oosten. De recente onrust aldaar, alsook de situatie in Oekraïne, sluit een stijging van de olieprijs niet uit. Een prijsexplosie heeft onmiskenbaar effect op de economie. In het doorgerekende scenario stijgt de olieprijs met 50 procent in jaar 1, waarna de olieprijs op dat hogere niveau blijft. De stijging van de olieprijs zorgt voor hogere prijzen, waardoor de relevante wereldhandel een flinke klap te verduren krijgt. Ook de Nederlandse uitvoer komt onder druk te staan. De lagere groei van de consumptie en de uitvoer zorgen ervoor dat het bbp minder hard groeit dan in het basispad werd verondersteld. Dit werkt door in een stijgende werkloosheid en een verslechtering van de overheidsfinanciën. Het schuldopdrijvende effect via dit kanaal is bijna 10 procent bbp in jaar 5. Een stijging van de olieprijs heeft naar verwachting relatief weinig gevolgen voor de overheidsfinanciën via de expliciete en impliciete garanties. De overheid lijdt in dit scenario alleen jaarlijks enige financiële schade extra op het kredietinstrumentarium.

Huizenprijsdaling

Sinds 2008 is in Nederland de prijs van een woning gemiddeld met 20 procent gedaald. Nederlandse huishoudens hebben een grote hypotheekschuld. Dalende huizenprijzen doen het aantal hypotheken dat onder water staat stijgen. Inmiddels lijkt de huizenmarkt haar dieptepunt bereikt te hebben. Dat uit zich momenteel in stabiliserende prijzen. Als echter verondersteld wordt dat bovenop de gerealiseerde prijsdalingen de huizenprijzen nogmaals met 20 procent zouden dalen, zou dat een schuldopdrijvend effect hebben van bijna 7 procent bbp. Dit scenario geeft het geïsoleerde effect van een huizenprijsdaling om de gevoeligheid te schetsen van de overheidsfinanciën voor ontwikkelingen op de huizenmarkt. Een prijsdaling heeft direct effect op de vermogenspositie van huishoudens. Dat drukt op de consumptiegroei, waardoor het bbp daalt en de werkloosheid licht oploopt.

Dit scenario gaat uit van een prijsschok die zich in jaar 1 voltrekt, zonder dat de werkloosheid sterk oploopt. Zo’n prijsschok is vergelijkbaar met de situatie op de Ierse huizenmarkt in de jaren 2008–2009, waarin de prijzen binnen anderhalf jaar gemiddeld genomen met 20,4 procent daalden.165 In dit scenario zorgen extra aanspraken op de Nationale Hypotheekgarantie tot een renteloze lening van de overheid aan het WEW. Daarnaast is er een zeer beperkte schade via het kredietinstrumentarium. Dat samen leidt tot een additionele verslechtering van de EMU-schuld van ongeveer 0,1 procent bbp.

Langdurig lage economische groei

In de economische literatuur zijn verschillende aanwijzingen dat de groei na een financiële crisis minder snel herstelt dan in een normale economische cyclus, zeker als een crisis zich heeft voortgedaan in de vastgoedsector.166 Voor wat betreft de Nederlandse situatie maken economen zich zorgen over het balansherstel van huishoudens.167 Om die reden is ook doorgerekend wat de gevolgen zijn voor de overheidsfinanciën als de Nederlandse economie zeer moeizaam opkrabbelt uit het dal van de afgelopen jaren. Met andere woorden, de Nederlandse economie blijft doormodderen. De jaarlijkse groei ligt in dit scenario zo’n 1 procentpunt lager dan in het scenario Delayed recovery in de CPB-studie Roads to Recovery. Verondersteld is dat ook de mondiale economie haar rug niet kan rechten. De relevante wereldhandel ontwikkelt zich als gevolg zeer gematigd, wat zich uit in achterblijvende groei van de Nederlandse export. De achterblijvende groei leidt tot een hogere werkloosheid. Het schuldopdrijvende effect via dit kanaal is bijna 13 procent bbp in jaar 5. Net als in het scenario waarin de olieprijs fors stijgt, lijdt de overheid ook een beperkte, jaarlijkse schade bij langdurig lage economische groei via het kredietinstrumentarium.
Figuur 4.3.8 Ontwikkeling EMU-schuld (in procenten bbp) in extra scenario’s

Box 4.3.4 Effect renteschommelingen op overheidsfinanciën

Een stijgende rente kost de overheid geld. Het wordt immers duurder om de staatsschuld te financieren. De schokproef neemt de effecten van veranderingen in de rente op de staatsschuld mee. De variabele «lange rente» in de verschillende scenario’s is gelijk aan de tienjaarsrente op Nederlandse staatsobligaties.168 Als de lange rente stijgt, stijgt in de berekeningen dus ook de rente op de staatsschuld. Dat verslechtert – als alle andere omstandigheden gelijk blijven – het saldo en laat de staatsschuld stijgen. De schokproef biedt geen inzicht in het geïsoleerde effect van een verandering van de lange rente op de rentelasten van de overheid, maar presenteert het totale effect van de scenario’s op de schuld.
Als vuistregel kan worden aangehouden dat de Nederlandse overheid in principe ieder jaar een zevende van de staatsschuld herfinanciert tegen de dan geldende marktrente.169 Uitgaande van een staatsschuld van 350 miljard euro170 leidt een stijging van de rente met 1 procentpunt tot ruim 500 miljoen euro extra rentelasten na een jaar. Na zeven jaar bedraagt het structurele effect 3,5 miljard euro.

Meer indirect leidt een hogere rente op de staatsschuld ook via andere kanalen tot een verslechtering van de overheidsfinanciën. Zo kan een verhoging van de rente op de staatsschuld leiden tot hogere financieringskosten voor banken, die dat doorberekenen in hogere rentelasten voor bedrijven en consumenten. Dat leidt tot lagere investeringen en minder consumptie en daarmee tot een lagere groei van het bbp, waardoor de belastingopbrengsten afnemen. Daarenboven kan een stijging van de hypotheekrente via de hypotheekrenteaftrek leiden tot een additionele daling van de belastinginkomsten. Tegelijkertijd verbetert een hogere rente de dekkingsgraden van pensioenfondsen. Via eventueel lagere pensioenpremies of hogere pensioenuitkeringen leidt dat tot extra belastinginkomsten.

4.3.4 Bespreking resultaten

De effecten van de doorgerekende schokken op de reële economie blijken in grote lijnen onveranderd sinds de schokproef overheidsfinanciën 2011. Tegelijkertijd is de impact van extreme schokken op de overheidsfinanciën kleiner door de beleidsmaatregelen die sindsdien zijn genomen. Niettemin blijven de overheidsfinanciën gevoelig voor schokken; de schuldquote kan oplopen tot niveaus tussen de 77 en ruim 101 procent bbp. Ter vergelijking, in de vorige schokproef liep de schuld op tot maximaal – voor herziening van de nationale rekeningen – 93 procent bbp. De slechtere uitgangspositie van de overheidsfinanciën verklaart dit verschil in grote mate. De overheidsschuld bedroeg in 2011 iets meer dan 61 procent bbp. De effecten van de macro-economische schokken in deze schokproef komen bovenop een overheidsschuld die voor eind 2014 geraamd wordt op 69,8 procent bbp. De schokbestendigheid van de overheidsfinanciën is daarmee duidelijk afgenomen ten opzichte van 2011.

Figuur 4.3.9 Ontwikkeling EMU-schuld in verschillende scenario’s in procenten bbp

In internationaal perspectief moet opgemerkt worden dat Nederland relatief solide overheidsfinanciën kent en nog altijd een groot vertrouwen van de financiële markten geniet. Het is daarom aannemelijk dat Nederland bij een internationale schok niet als eerste land in financiële problemen raakt. Deze relatief goede uitgangspositie kan er zelfs voor zorgen dat de status van Nederland als veilige haven wordt versterkt, zoals de afgelopen jaren is gebleken.

Bij alle schokken raakt de grens van 60 procent bbp ver uit het zicht. Die grens is zeker niet alleen van belang om te voldoen aan de EMU-normen. Uiteindelijk kan een te grote overheidsschuld de reële economie schaden. Verschillende studies wijzen op een schuldniveau van tussen de 80 procent en 100 procent bbp als een drempelwaarde waarbij de schuld de reële economie raakt.171 In veel scenario’s komt de Nederlandse overheidsschuld rond deze niveaus te liggen. Bij een nieuwe schok is de kans dus groot dat Nederland in de gevarenzone terechtkomt en de overheidsschuld daadwerkelijk reëel economische gevolgen kan hebben. De effecten hiervan kunnen fors zijn. Het gemiddelde negatieve effect van een decennium met een schuld van 10 procent boven de genoemde drempelwaardes bedraagt 1 tot 6 procent bbp in het tiende jaar.172
Het absorptievermogen van de overheidsfinanciën is gebaat bij een lagere schuld gegeven de negatieve relatie tussen schuld en economische groei. Dit voorzorgsmotief pleit voor een buffer in het schuldniveau ten opzichte van het maximale niveau. Tentatieve berekeningen wijzen op een buffer van tussen de 20 procent bbp en 45 procent bbp.173 Een buffer van 20 procent bbp komt volgens deze berekeningen voor OESO-landen neer op een kans van circa 80 procent bbp dat de schuld beneden de drempelwaarde blijft. Voor een kans van 90 procent moet deze buffer 30 procent bbp zijn en voor een kans van 95 procent loopt de buffer zelfs op tot 45 procent bbp. Uitgaande van een drempelwaarde van 80 procent bbp betekent dit dat de schuld teruggebracht zou moeten worden tot een niveau tussen de 35 en 60 procent bbp. Een schuldniveau van tussen de 40 procent en 50 procent bbp was voldoende om de crisis uit de jaren 80 en de Grote Recessie op te kunnen vangen zonder dat de schuld opliep tot boven de 80 procent bbp. Daarbij moet wel opgemerkt worden dat zowel in de jaren 80 als in de afgelopen jaren veel maatregelen zijn genomen om te voorkomen dat de schuld verder zou oplopen.174

Box 4.3.5 Effect van overheidsschuld op economische groei

Een hogere schuld betekent ten eerste meer aanbod van obligaties, wat bij een gelijkblijvende vraag zal leiden tot een hogere rente. Dit kan de economische ontwikkeling remmen. De literatuur is niet eenduidig over de hoogte waarboven schuld de rente opstuwt.175 Als de schuld toeneemt van 90 naar 100 procent bbp zou de rente stijgen met dertien basispunten.176 Vanaf 1990177 wordt voor EMU-landen een drempelwaarde van 74 procent bbp gevonden en een toename van de rente met drie basispunten voor iedere procentpunt hogere schuld.178 De drempelwaarde en omvang van het rente-effect zijn landspecifiek. Ze zijn kleiner voor landen met lage vergrijzingslasten179, een groot aanpassingsvermogen, omvangrijke buitenlandse bezittingen van pensioenfondsen, een omvangrijk positief saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans, een goede staat van dienst voor begrotingscorrecties en een eigen munt.180 De drempelwaarde is ook afhankelijk van de omstandigheden. In een financiële crisis kan ook extra vraag ontstaan naar veilige overheidsobligaties.

Bij een hogere rente moeten bedrijven, consumenten en beleggers rekenen op lagere overheidsconsumptie en -investeringen en hogere belastingen. Dit kan de private investeringen en consumptie drukken en daarmee de productie. Dat maakt scholingsinspanningen minder lonend en dat kan dan leiden tot een lagere groei van de productiviteit. Een hogere overheidsschuld kan ook gepaard gaan met onzekerheid over beleid. Die onzekerheid beïnvloedt zowel de consumptie als de investeringsbeslissingen.

Een schuld bouwt zich snel op, maar neemt slechts langzaam af. Uit figuur 3.4.3 blijkt dat het veertien jaar duurde om de schuld van het piekniveau van 77,7 procent in 1993 terug te brengen naar 42,7 procent in 2007, terwijl de schuldquote zes jaar later alweer was opgelopen tot 68,6 procent. De historische ontwikkeling van de overheidsschuld suggereert dat een schuldniveau van tussen de 40 procent en 50 procent bbp voldoende is om een forse crisis zoals Nederland die de afgelopen jaren heeft doorstaan op te kunnen vangen, zonder dat de overheidsschuld zo omvangrijk wordt dat de reële economie er last van krijgt. Die constatering onderschrijft het economisch belang van een blijvende inzet om de overheidsschuld te verlagen. Alleen dan blijft de overheid in staat de maatschappelijke impact te beperken van nieuwe economische schokken, die vroeg of laat Nederland opnieuw zullen treffen.