Direct naar (in deze pagina): inhoud, zoekveld of menu.

  • Download PDF

5.1 Artikel 11 Financiering staatsschuld

A. Algemene doelstelling

Schuldfinanciering tegen zo laag mogelijke rentekosten onder acceptabel risico voor de begroting.

B. Rol en verantwoordelijkheid Minister

De Minister van Financiën is verantwoordelijk voor het uitvoeren van de financiering van de staatsschuld. Het doel is om de schuld tegen zo laag mogelijke rentekosten met een acceptabel risico voor de begroting te financieren. De wettelijke basis voor deze uitvoerende rol is geregeld in de Comptabiliteitswet 200133.
Voor de inrichting van het risicobeleid en het financieringsbeleid baseert de Staat zich onder meer op de internationale richtlijnen voor staatsschuldfinanciering die zijn opgesteld door het IMF34. Belangrijke uitgangspunten zijn onder andere transparantie, afrekenbaarheid en consistentie van beleid en uitvoering. Bij de beheersing van de risico’s wordt niet alleen naar het renterisico gekeken, maar ook naar andere risico’s zoals bijvoorbeeld valutarisico en tegenpartijrisico. Daarnaast dient het beleid bij te dragen aan een goede verhandelbaarheid van Nederlands schuldpapier.

Het Agentschap van de Generale Thesaurie van het Ministerie van Financiën is namens de Minister van Financiën verantwoordelijk voor de financiering van de staatsschuld.

Op basis van bovenstaande uitgangspunten wordt iedere vier jaar het risicokader herzien en vindt de afweging tussen acceptabel risico en kosten plaats. In 2016 is het nieuwe risicokader35 voor de financiering van de staatsschuld ingegaan voor de periode 2016–2019. De belangrijkste elementen van het huidige beleidskader zijn een verlenging van de looptijd en het verminderen van de afhankelijkheid van derivaten, c.q. renteswaps36. Dit betekent een voortzetting van de weg die al in de periode 2012–2015 is ingeslagen en is in lijn met de ontwikkelingen in veel andere landen. Voor het beheersen van de risico’s op zowel de lange als de korte termijn zijn twee risicomaatstaven geïntroduceerd, de gemiddelde looptijd van de schuldportefeuille en het renterisicobedrag (RRB).
Aan het einde van ieder jaar wordt het financieringsplan opgesteld voor het nieuwe jaar. Deze zogeheten Outlook37 wordt in december gepubliceerd. Dit financieringsplan draagt bij aan het bereiken van de twee risicomaatstaven. Hierin wordt uiteengezet hoe de Staat in het komende kalenderjaar de schuldfinanciering zal uitvoeren. De kapitaalmarktfinanciering ligt dan (binnen een bepaalde bandbreedte) voor een jaar vast. Schommelingen in de financieringsbehoefte worden vervolgens opgevangen op de geldmarkt. Deze werkwijze maakt het financieringsbeleid consistent en transparant en draagt bij aan het betrouwbare imago van de Nederlandse Staat op de financiële markten.

Hieronder worden de twee risicomaatstaven en de bijbehorende overwegingen verder toegelicht.

Gemiddelde looptijd schuldportefeuille

De jaren voor 2015 hebben zich gekenmerkt door een toename van de schuld en een afname van de rentestanden tot historisch zeer lage niveaus. Door de looptijd van de schuld te verlengen kunnen relatief lage rentekosten voor langere tijd worden vastgelegd. Een portefeuille met een gemiddelde looptijd van 10 jaar heeft een hoger rentepercentage, maar een kleiner renterisico dan een portefeuille met een gemiddelde looptijd van 5 jaar. Het renterisico is kleiner omdat het langer zal duren voordat een rentestijging volledig is doorgewerkt in de schuld. Dit draagt bij aan begrotingsrust.

Voor de jaren 2016–2019 is een streefpad vastgelegd voor de verlenging van de gemiddelde looptijd. Dit streefpad is bepaald door eerst de optimale portefeuille op lange termijn te bepalen. Een aantal rentescenario’s is doorgerekend voor tientallen verschillende schuldportefeuilles. Schuldportefeuilles verschillen van elkaar voor wat betreft de omvang van de schuld die jaarlijks in verschillende looptijden wordt uitgegeven. Voor iedere portefeuille geldt echter de randvoorwaarde dat deze realistisch en bereikbaar is, gelet op de uitgangspunten van het door het Agentschap uitgevoerde financieringsbeleid (transparantie, consistentie en liquiditeit/verhandelbaarheid)38.

Vervolgens is berekend welke schuldportefeuilles eenzelfde of beter toekomstig risicoprofiel hebben dan de portefeuille die zou resulteren bij een voortzetting van het beleid uit de periode 2012–2015. Van de portefeuilles die hieraan voldeden, is de portefeuille met de laagste kosten gekozen als basis voor de streefportefeuille. Bij deze afweging is gekeken naar de kosten op de middenlange termijn. De streefportefeuille kent eind 2016 een looptijd van 5,5 jaar en eind 2019 een looptijd van 6,4 jaar. Deze looptijd is in beginsel bereikbaar zonder nieuwe swaps af te sluiten. Dit past bij het uitgangspunt van het nieuwe kader om de afhankelijkheid van swaps te verminderen.

In de evaluatie van het renterisicobeleid39 is namelijk geconcludeerd dat de omvang van de swapportefeuille leidde tot een aantal nadelige neveneffecten. De lage rentestanden zorgden ervoor dat er dusdanig veel geld als onderpand door tegenpartijen werd gestort dat er minder mogelijkheden waren om schuld uit te geven in reguliere geldmarktinstrumenten. Dit is nadelig voor de liquiditeit40 van de geldmarktinstrumenten. Verder bemoeilijkt de grote variabiliteit van het onderpand het dagelijkse cash management.

In de praktijk kunnen zich onvoorziene afwijkingen in de looptijd voordoen door de fluctuaties in de schulduitgifte als gevolg van veranderingen in de begroting en in marktomstandigheden. Hierdoor kan in praktijk niet in alle gevallen exact op de looptijd gestuurd worden. Om deze reden zal voor de na te streven looptijd zowel naar boven als naar beneden een marge van 0,25 jaar worden aangehouden.

Het RRB

De gemiddelde looptijd is van invloed op het renterisico dat over een langere periode in de begroting gelopen wordt. Het is tevens de verwachting dat met een hogere gemiddelde looptijd een opwaartse renteschok door de tijd heen geleidelijker tot hogere rentelasten in de begroting leidt. Echter, door gemaakte keuzes in het verleden kunnen pieken in het aflosprofiel plaatsvinden. Dit kan leiden tot ongewenste kortetermijnrisico’s. Om kortetermijnrisico’s te beheersen, is een additionele maatstaf geïntroduceerd. Deze maatstaf, het zogenoemde renterisicobedrag, is het bedrag waarover in de eerstvolgende 12 maanden de rente opnieuw moet worden vastgesteld. Het renterisicobedrag wordt gemeten als percentage van de totale staatsschuld.

Het RRB wordt gemaximeerd op een waarde die realistisch is gezien de omvang en samenstelling van de schuld en die past bij een nagestreefde looptijd van de schuldportefeuille van 6,4 jaar. Bij het huidige schuldniveau moeten ieder jaar minstens twee kapitaalmarktleningen van € 15 mld. geherfinancierd worden. Ook op de geldmarkt, bestaande uit leningen korter dan 1 jaar, moet jaarlijks geherfinancierd worden. Voor de geldmarkt wordt gestreefd naar een omvang van ongeveer € 25 mld.41. Tezamen is dat ongeveer 15% van de staatsschuld. Gedurende een jaar komt hier nog het kastekort uit de begroting bij. Er is uitgegaan van kastekorten van rond 3% van de staatsschuld (ca. 1,5% van het bbp).

Het maximale RRB is voor de komende periode daarom vastgesteld op 18% van de omvang van de staatsschuld. Als de maximumwaarde dreigt te worden overschreden, zal worden ingegrepen. Het inkopen van schuld, enige flexibiliteit in de kapitaalmarktuitgifte en aanpassingen in de swapportefeuille zijn hiervoor instrumenten.

Kengetallen risico staatsschuldfinanciering 2016–2019
 

2016

2017

2018

2019

Gemiddelde looptijd staatsschuld (jaren)

5,5

6,0

6,3

6,4

RRB (max.)

18%

18%

18%

18%

Kostenverantwoording

Ook zullen de jaarlijkse rentekosten worden verantwoord. De realisaties zullen in het jaarverslag worden afgezet tegen de budgettaire raming ten tijde van de begroting. Uit de verantwoording zal moeten blijken in hoeverre afwijkingen zijn te verklaren door renteontwikkelingen, het kassaldo en de keuzes ten aanzien van de inzet van de verschillende instrumenten.

Kostenraming staatsschuldfinanciering 2016–2019 van nieuw uit te geven schuld (bedragen x € 1 mln.)
 

Gemiddelde stand geldmarkt (MEV 2018)

Uitgifte kapitaalmarkt (MEV 2018)

CPB korte rente (MEV 2018)

CPB lange rente (MEV 2018)

Totaal verwachte rentelasten

2018

33.571

33.782

– 0,21%

0,75%

– 70

2019

33.571

21.195

0,04%

0,99%

24

C. Beleidswijzigingen

Het Agentschap streeft ernaar om vanaf eind 2018 het zogeheten central clearing van swaps mogelijk te maken. Momenteel sluit de Staat alleen bilaterale swaps af onder een zogeheten eenzijdige Credit Support Annex (CSA). Deze eenzijdige CSA verplicht een tegenpartij onderpand bij Nederland te storten wanneer de marktwaarde van de betreffende swapportefeuille positief is (gezien vanuit de Nederlandse Staat). Echter, als de marktwaarde negatief wordt, dan is Nederland niet verplicht om onderpand te storten bij de tegenpartij.

De markt voor dergelijke swaps wordt echter steeds kleiner en duurder. Het overgrote deel van alle swaptransacties wordt namelijk centraal gecleard, omdat dit voor de meeste partijen in de financiële sector verplicht is. Central clearing betekent dat een tussen twee partijen afgesloten swap wordt overgebracht naar een derde partij, de Central Counterparty (CCP). De relatie tussen de twee oorspronkelijke partijen bestaat dan niet meer, maar beide partijen hebben na deze overdracht een swap met de CCP als tegenpartij. Indien één van de partijen zijn verplichtingen niet nakomt, zorgt de CCP alsnog voor de afwikkeling. Het kredietrisico wordt zo verspreid over alle deelnemende partijen aan de betreffende CCP.

Er zijn veel voordelen verbonden aan een overgang naar een CCP, waaronder betere prijzen en het naleven van regels die opgesteld zijn om risico’s in de financiële sector te verminderen. Een nadeel is dat de mogelijkheid ontstaat dat de Staat bij een CCP op termijn onderpand moet storten, wat leidt tot een hogere EMU-schuld. Dit komt doordat een eenzijdige CSA met een CCP niet mogelijk is; dit is altijd een tweezijdige CSA.

D1. Budgettaire gevolgen van beleid

Tabel budgettaire gevolgen van beleid – beleidsartikel 11 Financiering Staatsschuld (bedragen x 1 mln.)
   

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

Verplichtingen

43.840

52.973

46.566

36.567

36.065

21.976

36.323

                 

Uitgaven

43.840

52.973

46.566

36.567

36.065

21.976

36.323

waarvan juridisch verplicht

   

100%

       
                 
 

Rente

7.829

6.869

6.366

5.886

5.595

5.414

5.592

 

Rentelasten vaste schuld

7.533

6.840

6.366

5.886

5.546

5.243

5.422

 

Rentelasten vlottende schuld

40

29

0

0

49

171

170

 

Voortijdige beeindiging schuld

254

0

0

0

0

0

0

 

Rente derivaten kort

1

0

0

0

0

0

0

                 
 

Leningen

36.000

46.087

40.181

30.662

30.451

16.543

30.712

 

Aflossing vaste schuld

36.000

41.559

40.181

30.662

30.451

16.543

30.712

 

Mutatie vlottende schuld

0

4.528

0

0

0

0

0

                 
 

Opdrachten

11

17

19

19

19

19

19

 

Overige kosten

11

17

19

19

19

19

19

                 

Ontvangsten

40.651

35.332

35.569

23.164

20.592

5.652

18.732

                 
 

Rente

6.678

2.832

1.787

1.969

1.873

1.740

1.346

 

Rentebaten vaste schuld

0

0

0

0

0

0

0

 

Rentebaten vlottende schuld

220

298

253

137

56

43

42

 

Voortijdige beeindiging schuld

0

0

0

0

0

0

0

 

Rentederivaten lang

1.087

1.217

1.534

1.832

1.817

1.697

1.304

 

Voortijdige beeindiging derivaten

5.371

1.317

0

0

0

0

0

                 
 

Leningen

33.973

32.500

33.782

21.195

18.719

3.912

17.386

 

Uitgifte vaste schuld

28.957

32.500

33.782

21.195

18.719

3.912

17.386

 

Mutatie vlottende schuld

5.016

0

0

0

0

0

0

                 
 

Overige baten

0

0

0

0

0

0

0

D2. Budgetflexibiliteit

De beleidsmatige ontvangsten en uitgaven met betrekking tot de algemene doelstelling bestaan uit renteontvangsten en -betalingen als gevolg van transacties op de geldmarkt en de kapitaalmarkt. Omdat de verplichtingen voornamelijk voortvloeien uit de in het verleden opgebouwde schuld is de budgetflexibiliteit voor dit artikel zeer gering. De uitgaven zijn voor 99,96% als juridisch verplicht aan te merken. Enkele overige kosten, zoals advieskosten en drukkosten, zijn niet juridisch verplicht.

Aangezien de (betalings)verplichtingen van de aangegane staatsschuld voortvloeien uit beleids- en bedrijfsvoeringsuitgaven die ten laste van andere begrotingen komen, heeft een verplichtingenbenadering (als begrotingsstelsel) voor de begroting van Nationale Schuld noch uit het oogpunt van budgettaire beheersing, noch uit het oogpunt van budgetrecht meerwaarde ten opzichte van het kasstelsel. Om die reden is in de Comptabiliteitswet 2001 bepaald dat voor de uitgaven ten laste van de begroting van Nationale Schuld de verplichtingen in een jaar gelijk gesteld mogen worden aan de uitgaven in dat jaar.

E. Toelichting op de instrumenten

Uitgaven en ontvangsten

Rente

Rentelasten en -baten vaste schuld

Onder vaste schuld wordt schuld met een oorspronkelijke looptijd langer dan een jaar verstaan. De vaste schuld bestaat voornamelijk uit Nederlandse staatsleningen (Dutch State Loans, DSL’s), waarvoor de rentekosten voor een groot deel vastliggen. Deze rentekosten zijn grotendeels het gevolg van de tekortontwikkeling en schuldopbouw uit het verleden, en van de keuzes die toen gemaakt zijn in het financieringsbeleid en het risicomanagement.

Rentelasten en -baten vlottende schuld

Onder vlottende schuld wordt schuld bedoeld met een oorspronkelijke looptijd korter dan één jaar. De rentelasten over de vlottende schuld bestaan uit de rentelasten van schatkistpapier met een looptijd van 3 tot 6 maanden (Dutch Treasury Certificates, DTC’s), Commercial Paper42 (CP) en rentelasten vanwege overige kortlopende schulden. De rentebaten vlottende schuld bestaan vooral uit vergoedingen over tijdelijk op de geldmarkt uitgezette liquiditeiten als gevolg van een positief schatkistsaldo. Ook de rentebaten over de overgenomen leningen aan ABN AMRO (voorheen Fortis Bank Nederland) vallen onder deze rubriek.

Uitgaven en ontvangsten voortijdige beëindiging schuld

Uit cashmanagementoverwegingen kunnen DSL’s ingekocht worden. Op die manier kunnen grote pieken in de aflossingen worden verkleind en kunnen aflosmomenten worden gekozen die beter aansluiten bij het kasbeheer. Het gaat hier alleen om DSL’s die oorspronkelijk in de komende 24-maands periode afgelost zouden worden. Het verschil tussen het nominale bedrag dat wordt ingekocht en het bedrag dat daarvoor wordt betaald, wordt tot de rentelasten of rentebaten gerekend. Voortijdige beëindigingen zijn niet EMU-saldo relevant, omdat zij als een financiële transactie worden beschouwd.

Uitgaven en ontvangsten derivaten lang

Als onderdeel van het renterisicobeleid wordt gebruik gemaakt van renteswaps en wordt zowel rente ontvangen als rente betaald. Wanneer er per saldo rente betaald respectievelijk ontvangen wordt, wordt dit tot de rentelasten respectievelijk rentebaten derivaten gerekend. In 2018 zijn voor de renteswaps rentebaten voorzien. Deze rentebaten tellen sinds de overgang naar nieuwe Europese boekhoudregels in september 2014 niet meer mee in de bepaling van het EMU-saldo. Zij hebben wel effect op de EMU-schuld.

Uitgaven en ontvangsten derivaten kort

De Staat geeft kort schuldpapier uit met looptijden variërend van enkele dagen tot maximaal 12 maanden. Het streven is om de geldmarkt te financieren tegen daggeldtarief, aangezien dit het goedkoopst is tegen een acceptabel risico. Daarom worden Eonia swaps afgesloten om het renterisico van de korte financiering (geldmarkt) op daggeldtarief te brengen. Eonia is de afkorting van Euro Overnight Index Average. Eonia is het eendaags interbancaire rentetarief voor het eurogebied. Ook hier geldt dat het saldo van de rentebaten en -lasten wordt weergegeven.

Uitgaven en ontvangsten voortijdige beëindiging derivaten

Uit overwegingen van risicomanagement kan besloten worden om renteswaps voortijdig te beëindigen. Bij het voortijdig beëindigen van een renteswap wordt de netto contante waarde van alle toekomstige rentestromen in één keer ontvangen. Deze rentestromen tellen sinds de overgang naar nieuwe Europese boekhoudregels in september 2014 niet meer mee in de bepaling van het EMU-saldo. Zij hebben wel effect op de EMU-schuld. De voortijdige beëindiging van swaps wordt niet geraamd omdat het aangaan van een dergelijke transactie met veel onzekerheden omgeven is.

Leningen

Aflossing vaste schuld

Ieder jaar wordt een deel van de vaste schuld afgelost omdat het einde van de looptijd van leningen wordt bereikt. Daarnaast kan vanuit cashmanagementoverwegingen besloten worden DSL’s deels vervroegd af te lossen.

Uitgifte vaste schuld en mutatie geldmarkt

De raming van de uitgifte van vaste schuld is gebaseerd op de jaarlijkse financieringsbehoefte. Deze bestaat uit de omvang van de af te lossen vaste schuld, de tekorten op de geldmarkt van het jaar ervoor en de raming voor het tekort op kasbasis. Voor toekomstige jaren wordt verondersteld dat de gehele financieringsbehoefte door de uitgifte van DSL’s wordt gefinancierd. In deze veronderstelling muteert de geldmarkt niet, maar blijft gelijk. In de praktijk zal een deel van de financieringsbehoefte echter wel op de geldmarkt gefinancierd worden. De verwachte verhouding tussen financiering op de geldmarkt en financiering op de kapitaalmarkt wordt bekend gemaakt bij de publicatie van het financieringsplan staatsschuld 2018 in december 2017.

Opdrachten

Overige kosten

Het leeuwendeel van de overige kosten bestaat uit provisiekosten voor de Primary Dealers. De Nederlandse Staat maakt gebruik van een stelsel van momenteel 15 banken (de Primary Dealers) voor de distributie en promotie van Nederlandse staatsleningen. De Primary Dealers verplichten zich onder andere om DSL’s af te nemen, te verspreiden en te promoten. Tot de verplichtingen behoren ook een maandelijkse rapportage over de verrichte activiteiten op de secundaire markt en het quoteren van prijzen voor DSL’s en DTC’s.

Noot 33: Kamerstukken II 2001–2002, 28 035, nr. A.

Noot 34: IMF Revised guidelines for public dept management – april 2014.

Noot 35: Kamerstukken II 2015–2016, 31 935, nr. 25.

Noot 36: Een renteswap is een contract tussen twee partijen waarin wordt overeengekomen om gedurende (een deel van) de looptijd een vaste rente te ruilen tegen een variabele rente of andersom (meestal 3 of 6 maanden).

Noot 37: Kamerstukken II 2015–2016, 34 300, nr. 12.

Noot 38: https://www.dsta.nl/onderwerpen/financieringsbeleid

Noot 39: Kamerstukken II 2014–2015, 31 935, nr. 20

Noot 40: In een markt met voldoende liquiditeit kunnen grote aan- en verkooporders verhandeld worden zonder dat dit een substantieel effect op de prijs (koers) heeft.

Noot 41: Een gemiddelde waarde van minimaal € 25 mld. is op langere termijn nodig om een voldoende liquide geldmarkt te onderhouden.

Noot 42: CP is een geldmarktinstrument dat wordt uitgegeven en verhandeld op discontobasis. CP kent flexibele uitgiftemomenten en looptijden. Bovendien bestaat de mogelijkheid CP uit te geven in vreemde valuta. CP is een aanvulling op het DTC programma voor wat betreft schuldbewijzen met kortere looptijden.